Автор статьи: Олег Черемных, М.В.А. С автором можно связаться по электронной почте cheremnykho@mtu-net.ru

Все зависит от того, какова цель оценки стоимости компании. Для определения цены продаваемого пакета акций при привлечении инвестиций, продаже бизнеса (или доли в бизнесе) стороннему инвестору, приобретении бизнеса или доли в нем используются различные варианты метода дисконтированных денежных потоков (ДДП).

Для уточнения оценки стоимости бизнеса, полученной методом ДДП, используется метод сравнения с компаниями аналогичного размера и специализации, чьи акции торгуются на фондовой бирже (и, следовательно, имеют определенную рыночную цену).

Для оценки стоимости компании при ее ликвидации (ликвидационной стоимости) используется метод чистых активов.

Как видите, в большинстве случаев для оценки стоимости компаний используется метод ДДП, поэтому рассмотрим его подробнее. Важнейшими элементами метода ДДП являются свободный денежный поток и дисконтная ставка. “Свободным” этот денежный поток называется потому, что он получен путем вычета из доходов компании не только необходимых расходов (как чистая прибыль), но и инвестиций в оборотные и основные средства, необходимых для поддержания устойчивого функционирования бизнеса. Поэтому этот денежный поток действительно может свободно распределяться между акционерами бизнеса (путем выплаты дивидендов) или реинвестироваться в бизнес.

Если стоимость вещи представляет собой выраженную в денежном эквиваленте ценность вещи для ее владельца (т.е. способность приносить владельцу определенную пользу); то стоимость бизнеса определяется способностью этого бизнеса приносить акционерам свободные денежные потоки.

Поэтому стоимость бизнеса равна сумме ожидаемых в будущем денежных потоков с поправкой на то, что чем удаленнее во времени ожидаемый денежный поток, тем менее ценным он является для инвестора (в силу инфляции, а также доходов от реинвестирования полученного денежного потока). Эта поправка осуществляется умножением каждого денежного потока на так называемый коэффициент дисконта, определяемый дисконтной ставкой.

В свою очередь, дисконтная ставка (которая измеряется в процентах) определяется уровнем риска, сопутствующего оцениваемому бизнесу. Очевидно, что чем более рискованным является бизнес, тем выше вероятность того, что реальные денежные потоки окажутся меньше ожидаемых и, соответственно, тем ниже оказывается стоимость компании. Поэтому чем выше риски данного бизнеса, тем выше дисконтная ставка и тем ниже стоимость компании.

Прогнозирование ожидаемых в будущем денежных потоков осуществляется на основе тщательного анализа внутренних и внешних факторов в компании. Дисконтная ставка определяется на основе подробного анализа внутренних и внешних факторов риска. Так как в формуле оценки стоимости компании дисконтная ставка находится в знаменателе, то сумма денежных потоков является конечной (хотя период времени, в течение которого приходят денежные потоки, является бесконечным).

Хотя прогноз ожидаемых денежных потоков, а также расчет дисконтной ставки, определяемой рисками ведения бизнеса, носят во многом субъективный характер, российский и зарубежный опыт показывает, что эти значения могут быть определены с достаточной точностью для их использования в системе управления компанией, а также в определении цены пакета акций компании. Применение метода ДДП позволило выдающемуся инвестору – американцу Уоррену Баффету в течение нескольких десятилетий добиваться доходности инвестиций, более чем вдвое превосходящей доходность американского рынка акций.

Метод ДДП может использоваться и в других целях; в частности, для расчета стоимости торговой марки компании (который необходим, например, при внесении торговой марки в уставной капитал совместного предприятия, а также при использовании торговой марки в качестве залогового обеспечения кредита, выдаваемого банком или финансовой компанией).

В основе метода сравнения с “публичными” компаниями (т.е. с такими отечественными и зарубежными компаниями, акции которых свободно обращаются на фондовом рынке) лежит не совсем корректное предположение о том, что компании одинакового размера (т.е. с одинаковым объемом продаж и чистой прибыли) и специализации должны стоить примерно одинаково относительно капитализации соответствующего фондового рынка.

Поэтому для оценки методом сравнения стоимости, например, российской кондитерской фабрики необходимо найти в другой развивающейся (или бывшей социалистической) стране “публичную” компании с объемами продаж и прибыли, примерно равными соответствующим показателям российской компании, взять среднюю за последний год рыночную цену ее акций, умножить на количество этих акций (получив тем самым цену компании), а затем умножить на соотношение капитализаций фондовых рынков России и соответствующей страны. В результате получится примерная оценка стоимости российской компании.

Например, если цена зарубежной компании (произведение средней цены акции на количество акций) равна 20 миллионам долларов, капитализация российского рынка – 2 млрд. долларов, а зарубежного – 4 млрд. долларов, то оценка стоимости российской компании равна 20 * 2 / 4 = 10 миллионам долларов.

На практике используются более сложные формулы вычисления (используется среднее арифметическое по компаниям и странам, соотношения других показателей фондового рынка и т.д.), но суть метода от этого не меняется. Очевидно, что этот метод дает значительную погрешность, но, если есть такая возможность, его стоит использовать для проверки реалистичности прогнозов, на основе которых проводилась оценка стоимости методом ДДП.

И, наконец, наиболее простым методом оценки стоимости компании является метод чистых активов. Этот метод используется при ликвидации компании, когда ее активы распродаются, а вырученные средства распределяются в установленном законом порядке между кредиторами и акционерами компании.

Для расчета стоимости компании методом чистых активов проводится оценка рыночной цены основных и оборотных средств компании, а также ее обязательств; при этом для каждого вида активов и обязательств используется своя методика оценки рыночной цены. Разница между рыночной ценой активов и обязательств и является стоимостью компании по методу чистых активов. Так как при оценке стоимости по этому методу не учитывается размер ожидаемых свободных денежных потоков, создаваемых активами компании, она оказывается значительно меньше (иногда во много раз меньше), чем стоимость, рассчитанная по методу ДДП (и поэтому имеет смысл только при ликвидации компании).