Олег Черемных

как привлекают инвестиции на рынке ценных бумаг

 

Одним из наиболее важных вопросов, беспокоящих руководителей российских предприятий в новых условиях хозяйствования, является вопрос о том, где и как можно найти источники долгосрочного финансирования развития предприятия. В настоящее время в России большая часть инвестиций (около двух третей) осуществляется за счет собственных средств предприятий. Но, во-первых, это могут себе позволить далеко не все предприятия, а во-вторых, по мере развития экономики и усиления конкуренции этих источников оказывается недостаточно. Поэтому неизбежно приходит время, когда предприятию приходится обращаться к внешним источникам финансирования.

В результате наиболее реальным путем привлечения внешнего финансирования для большинства предприятий является выпуск и размещение ценных бумаг на фондовых рынках (отечественном и зарубежных).

Основными видами ценных бумаг, которые предприятие может выпустить и постараться разместить, являются облигации (долговые обязательства) и акции (простые и привилегированные). Долговые обязательства подобны банковскому кредиту (по ним также нужно производить периодические или единовременные выплаты); основное отличие состоит в том, что они размещаются среди потенциально большого числа инвесторов и их можно сделать конвертируемыми в акции, что в некоторых случая позволяет снизить стоимость инвестиций для предприятия.

К сожалению, нынешнее налоговое законодательство устроено так, что проценты по облигациям не списываются на себестоимость, а выплачиваются из прибыли, что резко повышает реальную процентную ставку для предприятия. Кроме того, из-за неразвитости фондового рынка России и брокерской сети банков и инвестиционных компаний (которые обычно размещают облигации), облигации можно разместить только среди очень небольшого числа инвесторов, взгляды которых схожи со взглядами коммерческих банкиров. Поэтому выпуск облигаций для предприятий в настоящее время еще менее реален, чем получение долгосрочных кредитов под приемлемый процент.

Таким образом, наиболее реальным в нынешних условиях средством привлечения внешнего финансирования российскими предприятиями является выпуск акций (привилегированных или обыкновенных), или производных (от акций) ценных бумаг - глобальных депозитарных расписок (global depositary receipts - GDR). Акции предназначены для продажи как отечественным, так и иностранным инвесторам в основном на российском фондовом рынке, а депозитарные расписки - практически исключительно иностранным инвесторам через западные фондовые рынки (США, Германия, Великобритания).

Привилегированные акции требуют периодической выплаты дивидендов, но не дают их владельцу права голоса в управлении предприятием. Однако, в отличие от облигаций и банковских кредитов, невыплата дивидендов владельцам привилегированных акций не приводит к банкротству предприятия (хотя создает массу других проблем, которые лучше избежать). Обыкновенные акции не требуют выплаты дивидендов, но дают их владельцам право голоса в управлении предприятием.

Достоинство привилегированных акций состоит в том, что их выпуск (эмиссия) не приводит к снижению доли собственности уже существующих акционеров. К сожалению, это достоинство уравновешивается тем недостатком, что по привилегированным акциям необходимо производить периодические выплаты дивидендов.

Преимущество обыкновенных акций состоит в том, что по ним не обязательно производить периодические выплаты дивидендов, что облегчает финансовое бремя предприятия. Недостаток обыкновенных акций состоит в том, что при их выпуске (“вторичной эмиссии”) происходит “размывание” доли собственности каждого из существующих акционеров (стоимость предприятия осталось той же, а число акций, на которое она делится, увеличилось). Поэтому выбор вида акций для выпуска (обыкновенные или привилегированные) зависит от конкретной ситуации на предприятии. Выпуск глобальных депозитарных расписок может потребовать выпуска либо обыкновенных, либо привилегированных акций.

Для успешного размещения ценных бумаг необходимо найти инвесторов, которые эти ценные бумаги купят. Чтобы инвестор купил ценные бумаги, ему необходимо оценить потенциальный уровень доходности ценных бумаг и степень риска инвестиций в данное предприятие. При этом инвестор учитывает не только риски, связанные с предприятием, но и риски, связанные с ситуацией в российской экономике в целом, в отрасли, к которой принадлежит данное предприятие и в регионе, где данное предприятие находится. В настоящее спрос на инвестиции в российской экономике значительно превышает предложение (т.е. объем денежных средств, готовых к вложению в российские предприятия), так как эти инвестиции считаются весьма рискованными для инвесторов.

Существуют два вида инвесторов - стратегические и портфельные. Стратегическими инвесторами являются либо транснациональные корпорации (например, Кока-Кола или Нестле), которые выходят на российский рынок, либо крупные отечественные предприятия, холдинги или финансово-промышленные группы, которые имеют достаточно собственных средств для расширения производства путем приобретения других российских предприятий. Стратегический инвестор всегда стремится приобрести контрольный пакет акций предприятия с тем, чтобы сделать это предприятие частью своей производственной структуры. Обычно стратегический инвестор приобретает контрольный пакет акций на неопределенный срок (т.е. он приобретает предприятие с целью его использования, а не последующей продажи за более высокую цену).

Цель портфельного инвестора состоит в получении инвестиционного дохода как в виде дивидендов, так и за счет продажи (через некоторое время) принадлежащего ему пакета акций по более высокой цене, чем цена покупки. Поэтому портфельный инвестор приобретает пакет акций на определенный срок - от нескольких дней до нескольких лет - и для него очень важна ликвидность акций (т.е. насколько легко их можно будет продать, когда придет время).

Обычно портфельный инвестор не стремится к приобретению контрольного пакета акций, так как для него не является необходимостью участие в управлении предприятием. Однако существуют (в том числе и в России) так называемые корпоративные рейдеры - портфельные инвесторы, которые приобретают контрольный пакет предприятия, с помощью различных методов значительно увеличивают его стоимость, а затем продают за более высокую цену. Правда. таких рейдеров мало.

В роли портфельных инвесторов выступают банки (коммерческие и инвестиционные), специализированные инвестиционные компании, инвестиционные фонды (в том числе и паевые), пенсионные фонды, страховые компании и другие финансовые структуры. Хотя на российских финансовых рынках появляется все больше отечественных инвесторов, большая часть инвесторов является зарубежными фирмами (в силу относительной бедности России). Нужно отметить, впрочем, что многие из западных инвесторов являются российскими оффшорными структурами, через которые в Россию возвращаются деньги, в свое время вывезенные за рубеж (что можно только приветствовать).

Как для стратегического, так и для финансового инвестора основным критерием выбора предприятия для инвестиций является соотношения доходности и риска инвестиций. Обычно инвестор стремится получить максимально возможный доход при приемлемом и понятном уровне риска. Более конкретными критериями оценки инвестиций в российские предприятия обычно являются следующие:

·       Ожидаемая доходность инвестиций после уплаты всех налогов, которая определяется на основе оценки денежных потоков, которые приносят инвестиции.  Для стратегического инвестора эти потоки определяются прибылью предприятия за все время его существования. Для портфельного инвестора доходность определяется периодически выплачиваемыми дивидендами и разностью между ценой продажи акций по истечении определенного времени после покупки и ценой покупки акций. В условиях действующего законодательства и налоговой политики определяющим компонентом доходности является разница цен продажи и покупки акций.

·       “Ценность” предприятия и его ценных бумаг относительно сходных предприятий в развитых и развивающихся странах, а также в Восточной Европе. Существуют различные методики определения ценности предприятия, но наиболее распространенной является отношение цены предприятия к прибыли до или после уплаты налогов;

·       “Открытость” предприятия в смысле количества и качества представляемой информации. Дополнительные преимущества дает наличие финансовой отчетности, проверенной одной из крупных западных аудиторский фирм и оценки предприятия, выполненной признанным инвестиционным банком;

·       Уровень профессионализма и компетентности высшего руководства предприятия;

·       Отношение высшего руководства предприятия к акционерам;

·       Наличие независимого от предприятия реестродержателя (организации, ведущей реестр акционеров);

·       Конкурентоспособность продукции или услуг предприятия.

Процесс привлечения инвестиций путем выпуска ценных бумаг является достаточно стандартным и хорошо отработанным и обычно проходит через следующие этапы:

·        Анализ и оценка текущего состояния, стратегии и инвестиционных потребностей предприятия;

·       Определение оптимальной для предприятия схемы финансирования (банковские кредиты, выпуск облигаций, продажа существующих акций, выпуск новых акций или комбинированное финансирование);

·       Подготовка бизнес-плана, информационного меморандума и другой документации, соответствующей требованиям инвесторов;

·       Поиск и представление руководству предприятия потенциальных инвесторов;

·       Анализ полученных инвестиционных предложений;

·       Выбор оптимального для предприятия инвестиционного предложения;

·       Переговоры между предприятиями и инвесторами и выработка взаимовыгодных условий сделки;

·       Подготовка, выпуск и размещение ценных бумаг предприятия среди инвесторов;

·       При необходимости, создание и поддержание ликвидного рынка ценных бумаг. Это может оказаться весьма важным для портфельного инвестора, так как дает ему возможность зафиксировать свою прибыль путем быстрой продажи своего пакета акций в нужный момент времени.

Конкретная последовательность действий зависит от вида инвестора (стратегический или портфельный), от вида размещения в случае продажи акций портфельным инвестором (частное или публичное размещение), и от того, выпускаются ли акции или депозитарные расписки (в последнем случае процесс становится более сложным). Следует отметить, что при приобретении стратегическим или портфельным инвестором контрольного пакета акций само предприятие не получает ничего, так как в этом случае инвестор приобретает акции у акционеров (которые и получают деньги), а не у предприятия. Поэтому при продаже контрольного пакета акций объем последующих инвестиций должен быть оговорен в контракте между предприятием и инвестором.

 Разница между публичным и частным размещением двоякая. Во-первых, при частном размещении ценные бумаги предприятия размещаются среди ограниченного круга крупных инвесторов (как правило, не более десятка). При публичном размещении ценные бумаги предприятия размещаются через брокерскую сеть инвестиционного банка среди широкого круга более мелких инвесторов (хотя среди них могут оказаться и несколько крупных).

Во-вторых, при публичном размещении ценных бумаг предприятие обязано предоставить более полную информацию о себе и провести определенную информационную кампанию для потенциальных инвесторов. Так как число потенциальных инвесторов в России весьма ограничено (как и брокерская сеть инвестиционных компаний, обычно выполняющих размещение), то наиболее удобным является частное (закрытое) размещение ценных бумаг.

В принципе, предприятие может выпустить и разместить ценные бумаги своими силами, но для успеха этой операции рекомендуется использовать финансового консультанта, который выступает посредником между предприятием (которое называют эмитентом ценных бумаг) и инвестором (или инвесторами). В роли финансового консультанта обычно выступает команда сотрудников отдела корпоративных финансов инвестиционного банка или инвестиционной компании. Использование финансового консультанта обладает рядом преимуществ для эмитента:

·       Финансовый консультант имеет широкую сеть контактов среди потенциальных инвесторов и других источников финансирования, что облегчает и ускоряет привлечение инвестиций;

·       Финансовый консультант имеет обширные знания и богатый опыт в реализации инвестиционных проектов, что позволит предприятию привлечь необходимые средства за меньшее время и на более выгодных условиях;

·       Как правило, сотрудники финансового консультанта имеют как российское, так и западное образование и опыт работы, что существенно облегчает и ускоряет взаимодействие между предприятием и зарубежными инвесторами. Кроме того, поскольку привлечение инвестиций является основной областью деятельности отдела корпоративных финансов, его сотрудники более компетентны в этой области, чем сотрудники финансового отдела предприятия

·       Финансовый консультант умеет красиво “упаковать” предприятие для продажи инвестору (особенно иностранному).

Конечно, за эти услуги приходится платить, и часто недешево. Обычно финансовый консультант берет за свои услуги как фиксированную ставку (retainer), так и комиссионное вознаграждение (определенный процент от объема эмиссии). Размер фиксированной ставки и комиссионного вознаграждения зависит от объема эмиссии и сложности работы по привлечению инвестиций (так как одни предприятия или отрасли могут быть более или менее привлекательны для инвесторов, чем другие). Несмотря на то, что эти затраты могут быть значительными, в конечном итоге предприятию выгоднее использовать финансового консультанта , чем обходиться без него. Опыт, знания и связи консультанта оказываются решающими факторами для успеха размещения.

При выборе финансового консультанта рекомендуется обращать внимание прежде всего на опыт работы и репутацию финансового консультанта, включая конкретные сделки, осуществленные этой фирмой. Рекомендуется также отдавать предпочтение тем фирмам, учредителями или партнерами которых являются крупные западные фирмы, имеющие обширные связи среди потенциальных западных инвесторов, значительные финансовые ресурсы и отменную репутацию на западных финансовых рынках.

Кроме финансового консультанта, в проекте размещения ценных бумаг обычно принимают аудиторская фирма, проверяющая состоянии финансовой отчетности предприятия и юридическая фирма, обеспечивающая соответствие всех документов и действий российскому и международному законодательству.

Несмотря на то, что возможности привлечения инвестиций на рынке капиталов появились совсем недавно, ими уже воспользовались многие российские предприятия, как крупные, так и средние. Так, например, АО “Красный Октябрь” и кондитерская фабрика “Волжанка” путем выпуска акций привлекли соответственно 12 и 6 миллионов долларов для модернизации оборудования и приобретения новых технологических линий, а самарская шоколадная фабрика “Россия” успешно продала контрольный пакет своих акций стратегическому инвестору - швейцарскому концерну “Нестле”, которая впоследствии вложила значительные средства в модернизацию оборудования и обучение персонала.

В заключение хочется подчеркнуть, что внешнее финансирование на рынках капитала является вполне доступным, но для его получения предприятию необходимо достичь взаимовыгодного соглашения с инвесторами и приложить определенные усилия для привлечения инвестиций. Для того, чтобы этот процесс был наиболее быстрым, легким и успешным, рекомендуется обратиться к услугам квалифицированного финансового консультанта - инвестиционного банка или инвестиционной компании.